Глава 4   Инвестиционная стоимость и рыночный курс - Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции: Ш25 Пер с англ
.RU

Глава 4   Инвестиционная стоимость и рыночный курс - Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции: Ш25 Пер с англ


Глава 4

 

Инвестиционная стоимость и рыночный курс

 

Выплаты по ценным бумагам характеризуются размером, сроком их получения и степенью риска неполучения этих выплат. В связи с этим «специалист» по ценным бумагам, занимающийся оценкой величины выплат, должен учитывать время и условия их получения. Для выполнения своей задачи ему, как правило, требуется провести детальный анализ состояния дел в корпорации-эмитенте, в отрасли (или отраслях) промышленности, к которой она относится, а также экономики в целом.

После завершения такого анализа определяется общая инвестиционная стоимость ценной бумаги. Для этого необходимо перейти от оценок выплат по бумагам в будущем к вполне определенным значениям их стоимости в настоящий момент. Часто в процессе этого перехода используется информация о текущих курсах других ценных бумаг. Если существует несколько способов получения одинаковых выплат, то рыночный курс будет являться предельным значением инвестиционной стоимости анализируемых ценных бумаг, в том смысле, что инвестор не захочет ни платить за ценную бумагу больше ее рыночного курса, ни продавать ее дешевле. Однако в некоторых случаях альтернативных способов получения эквивалентных выплат может не существовать. Иногда обсуждение вопроса о количестве покупаемых ценных бумаг может значительно повлиять на их курс. В таких случаях при оценке инвестиционной стоимости ценной бумаги в первую очередь приходится учитывать предпочтения самого инвестора.

В последующих главах подробно обсуждается, как оценки предполагаемых выплат по ценным бумагам могут быть использованы для определения их инвестиционной стоимости в настоящий момент. После анализа характеристик ценных бумаг рассматриваются методы оценки выплат по ценным бумагам и поиска альтернативных способов получения эквивалентных выплат. В этой главе даны лишь некоторые основные принципы оценки инвестиционной стоимости ценных бумаг. Их применение для анализа ценных бумаг конкретного вида будет рассмотрено в дальнейшем.

 

^ 4.1 Графики спроса и предложения

 

Хотя американской компанией АТ&Т выпущено в обращение более 1 млрд. акций, в среднем за биржевой день сделки совершаются примерно по 2 млн. акций. Что же определяет рыночный курс акций на таких торгах? Ответ очевиден: спрос и предложение. Более полно на этот вопрос можно ответить так: фактором, определяющим курс акций, является оценка инвестором доходов компании AT&T в будущем и величины предполагаемых дивидендов. Этот фактор в первую очередь и влияет на спрос и предложение. Но перед тем, как изучать это влияние, необходимо выяснить, какую роль играет спрос и предложение в определении курса ценных бумаг.

Как уже было сказано в предыдущей главе, операции с ценными бумагами осуществляются большим количеством людей и различными способами. Но при всем многообразии этих способов факторы, определяющие рыночный курс ценных бумаг, на всех рынках схожи. Они более очевидны на рынках, действующих по системе периодических торгов «с голоса». Такая модель рынка реализует метод ценообразования itayose, который используется saitori на дважды в день открывающейся биржевой сессии на Токийской фондовой бирже (гл. 3, параграф 3.2.5).

 

^ 4.1.1 График спроса

 

В строго установленное время все брокеры, получившие от своих клиентов заявки на покупку или продажу какой-либо ценной бумаги, собираются в специально отведенном месте в зале биржи. Часть заявок - это заявки на покупку по текущему рыночному курсу Так, например, м-р А поручил своему брокеру купить 100 акций компании Minolta по самому низкому в этот день доступному на рынке курсу Его график спроса (demand-to-buy schedule) в момент, когда поручение попало в операционный зал биржи показан на рис. 4.1(а). Таким образом, м-р А желает купить 100 акции, независимо от того, каким будет курс на бирже в тот момент, лишь бы она была минимальной Ориентируясь на текущий курс, инвестор при этом должен быть уверен в том, что за время которое его поручение будет «в пути», он сильно не изменится. Его реальный график спроса, отражающий желание купить больше акций при снижении курса, представлен в виде кривой, изображенной на рисунке штриховой линией. Для упрощения условий задачи инвестор определил, что цена покупки при отсутствии сильных изменений рыночного курса, по которой его спрос будет полностью удовлетворен, будет такой, по которой он купил бы 100 акций. В данном примере, как видно из графика, такой ценой будет 945 иен за акцию.

 



 

Рив. 4.1. Графики спроса для индивидуальных инвесторов

 

Другой тип заявок, которые получают брокеры от своих клиентов, это так называемые заявки с ограничением цены, т.е. содержащие требование о предельной цене исполнения. Так, например, м-с В поручила своему брокеру купить 200 акции компании Minolta по самой низкой в этот день доступной на рынке цене, но не превышающей 940 иен за акцию. Ее график спроса показан на рис. 4.1(6).

Некоторые брокеры могут получить от своего клиента сразу две и более заявок одного типа на покупку одной и той же бумаги. К примеру, м-р С желает купить 100 акций компании Minolta по цене, не превышающей 955 иен, и еще, кроме этого, 100 акций этой же компании по цене не выше 945 иен. Таким образом, м-р С дает своему брокеру две заявки с ограничением цены: одну на покупку 100 акций по 955 иен, другую - по 945 иен. На рис. 4.1 (в) представлен график его спроса.

Если просмотреть пакеты заявок у всех брокеров и выбрать среди них те, которые относятся к покупке акций компании Minolta (включая заявки с ограничением цены и заявки на покупку по рыночной цене), то можно будет определить, какое количество акций будет куплено по каждой из возможных цен. Предположим, что только м-р А, м-с В и м-р С подали заявки на покупку акций вышеназванной компании. Тогда график совокупного спроса на покупку будет иметь вид ломаной линии DD на рис. 4.1 (г). Из графика видно, что чем ниже рыночный курс, тем выше спрос на акции.

 

^ 4.1.2 График предложения

 

Кроме поручений на покупку брокеры получают от своих клиентов заявки на продажу ценных бумаг по текущему рыночному курсу. Так, например, от м-с Л-поступило поручение продать 100 акций компании Minolta по самому высокому на рынке курсу, доступному в этот день. На рис. 4.2(а) представлен ее график предложения (supply to sell schedule) Как и в случае покупки акций, продавцы ценных бумаг полагают, что к моменту когда их заявки попадут в операционный зал биржи, рыночный курс акции будет близок к курсу, по которому они хотят продать указанное в заявке количество акции. Таким образом, реальный график предложения м-с X, отражающий ее желание продавать больше акций при возрастании рыночного курса, представлен на рис. 4.2(а) штриховой линией.

Брокеры также могут получать от своих клиентов заявки на продажу с ограничением цены. Например, м-р Y поручил своему брокеру продать 100 акций по цене не ниже 940 иен, а м-с Z - 100 акций по цене не ниже 945 иен. На рис. 4.2(6) и 4.2(в) соответственно изображены их графики предложения на продажу.

Аналогично случаю покупки акций, если среди поручений, данных брокерам, выбрать все поручения (как лимитные, так и на продажу по рыночной цене текущего момента) на продажу акций компании Minolta, то можно будет определить, какое количество акций будет продано по каждой из возможных цен. Предположим, что поручения на продажу поступили только от м-с X, м-ра Y и м-с Z. Тогда график совокупного предложения будет иметь вид ломаной SS на рис. 4.2(г). Из графика видно, что чем выше рыночный курс, тем больше акций будет предложено к продаже.

 



 

Рис. 4.2. График предложения для индивидуальных инвесторов

 

^ 4.1.3 Пересечение графиков

 

На рис. 4.3 представлены графики совокупных спроса на покупку и предложения на продажу. Как правило, из-за недостатка информации невозможно построить их в реальном виде. Однако и схематически изображенные графики имеют смысл, так как позволяют определить цену, обеспечивающую равновесие спроса и предложения.

Итак, что же происходит в реальности, когда все брокеры со своими заявками собираются вместе в зале биржи? Специально уполномоченный биржевой агент объявляет курс, например 940 иен за акцию. После этого брокеры пытаются заключить между собой сделки по этому курсу Те, кто имеет заявки на покупку по этому курсу, называют указанное в них общее количество акций. Аналогично поступают брокеры с заявками на продажу по названному курсу. Заключаются предварительные сделки. Но, как видно на рис. 4.3, спрос по цене 940 иен превышает предложение. Спрос составляет 300 акций, а предложение - лишь 200 акций. Когда все возможные предварительные сделки заключены, а некоторые из брокеров продолжают делать запросы на покупку по объявленной ранее цене, но не получают на них ответа, то это значит, что цена в 940 иен слишком низкая.

Биржевой агент, видя такую ситуацию, называет другое число, например, 950 иен. В этой ситуации предварительные сделки по предыдущим торгам полностью аннулируются и брокеры вновь .просматривают свои пакеты заявок, определяя, какое количество акций они будут покупать или продавать по новой цене. Как видно из графиков на рис. 4.3, на продажу по новой цене предложено 300 акций, а спрос предъявлен только на 200 акций. Когда все возможные предварительные сделки заключены, а некоторые брокеры продолжают делать запросы на продажу, но они остаются без ответа, то это значит, что цена в 950 иен слишком высока.

 



 

Рис. 4.3. Определение курса ценной бумаги в момент пересечения графиков совокупных спроса и предложения

 

Биржевой агент делает следующую попытку и называет другую цену и т.д. И только тогда, когда останется крайне незначительное число неудовлетворенных заявок брокеров, цена будет названа окончательно. Из рис. 4.3 видно, что такой ценой будет 945 иен. По этой цене все инвесторы вместе хотят продать 300 акций. И на такое же количество акций имеется общий спрос по этой цене. Таким образом, востребованное количество равно предложенному. Цена при этом является идеальной (fust right).

 



 

Рис. 4.4. Обобщенный график зависимости количества сделок от цены

 

Другой подход к процессу ценообразования основан на определении количества акций, которое будет куплено или продано при каждой названной цене. Это количество определяется как наименьшее значение двух величин: количество акций, которое хотят купить по данной цене, и количество акций, которое хотят продать по этой же цене (рис. 4.4). Цена, при которой будет достигнут максимальный объем торговли, уравновешивает спрос и предложение. На рис. 4.4 видно, что она равна 945 иенам.

Процедуры проведения торгов на рынках ценных бумаг могут различаться в зависимости от того, является ли рынок биржевым или дилерским, созываемым или непрерывным. Однако сходства этих процедур для различных рынков более важны, чем отличия. В США, например, «специалисты» на Нью-Йоркской фондовой бирже и дилеры на внебиржевом рынке (см. параграф 3.2.3) ценных бумаг выполняют некоторые функции saitori на Токийской фондовой бирже, поэтому сделки могут заключаться в любое время. Кроме того, основные принципы ценообразования остаются неизменными. И как правило, рыночный курс уравновешивает спрос и предложение.

 

^ 4.2 Спрос на владение ценными бумагами

 

По некоторым причинам брокеру лучше не принимать во внимание частые изменения в поручениях инвестора, а сконцентрироваться на других мотивах, которые движут инвестором при принятии решений об изменении содержания своих поручений. Вместо количества акций, которое инвестор желает купить или продать по данному курсу, определяется то количество акций, которым он хочет владеть по этому курсу Очевидно, что между этими двумя величинами существует вполне определенная зависимость. Если инвестор при данном рыночном курсе желает владеть большим числом акций, чем у него имеется на данный момент, то разница и представляет собой то количество акций, которое он хотел бы купить по этому курсу (спрос на покупку). Аналогично, если инвестор хотел бы иметь в своем распоряжении меньшее количество акций по данному рыночному курсу, чем у него есть на данный момент, то разница представляет собой предложение на продажу.

 

^ 4.2.1 График спроса на владение

 

На рис. 4.5 ломаная линия dd представляет собой график спроса инвестора на владение (demand to hold schedule) ценной бумагой, который показывает, каким количеством акций желает владеть инвестор при том или ином рыночном курсе. Как правило, чем ниже курс, тем больше спрос на владение. Несомненно, в реальности вид графика определяется с учетом оценки инвестором перспектив данной ценной бумаги. Если у инвестора есть основания полагать, что рыночный курс ценной бумаги будет расти, то он, вероятнее всего, захочет владеть большим количеством этих акций. Его график спроса на владение в этом случае сместится вправо и примет положение ломаной d'd'. И наоборот, если он ожидает падения рыночного курса данной ценной бумаги, то его график сместится влево и примет положение ломаной d"d".

 



 

Рис. 4.8. График спроса на владение для индивидуального инвестора

 

Фактором, усложняющим такой анализ, является желание некоторых инвесторов рассматривать внезапные и существенные изменения рыночного курса ценной бумаги в качестве индикатора состояния дел у эмитента. При отсутствии информации, позволяющей сделать предположения относительно изменений рыночного курса, инвесторы, как правило, объясняют для себя эти изменения тем, что «кто-то знает то, чего я не знаю». Оценивая сложившуюся ситуацию, он, по крайней мере временно, может изменить свои оценки перспектив эмитента и тем самым скорректировать свой спрос на владение ценными бумагами. Лишь немногие инвесторы указывают в своих заявках с ограничением цены курс, существенно отличающийся от текущего рыночного, так как такие заявки могут быть выполнены лишь в случае значительного изменения рыночного курса. Если же существенное изменение рыночного курса произошло, то оно вызовет необходимость переоценки бумаги перед ее покупкой или продажей.

 



 

Рис. 4.6. Совокупный график спроса на владение и имеющееся в распоряжении количество акций

 

Несмотря на эту сложность в анализе, можно построить график совокупного спроса на владение, показывающий общее число акций данной корпорации, которыми хотят владеть инвесторы по каждому возможному курсу, предполагая, что их взгляды на перспективы корпорации не меняются. Ломаная линия DD на рис. 4.6 представляет собой такой график совокупного спроса на владение, полученный путем сложения графиков спроса на владение отдельных инвесторов. В течение короткого промежутка времени число имеющихся в обращении акций фиксированно. На рис. 4.6 оно обозначено Q. Как видно из графика, только единственный курс позволяет сбалансировать совокупный спрос на владение и имеющееся в обращении число акций. Обозначим его через Р. При любом более высоком курсе общее количество акций данной корпорации, которым хотели бы обладать инвесторы, будет меньше числа всех акций корпорации, находящихся в обращении. Пытаясь продать часть своих акций, держатели тем самым будут снижать цену предложения до тех пор, пока предложенные ими акции не купят другие инвесторы и все имеющиеся в обращении акции в итоге снова окажутся на руках. И наоборот, если курс ниже Р, то общее количество акций, которыми хотят обладать инвесторы, будет превышать их число в обращении. Предпринимая попытки купить акции, инвесторы тем самым будут способствовать повышению их курса до тех пор, пока спрос не иссякнет. В конце концов курс установится равным Р, когда совокупный спрос будет равен количеству акций в обращении.

 

^ 4.2.2 Эластичность графика спроса на владение

 

Зададимся следующим вопросом: насколько эластичным будет график совокупного спроса на владение ценной бумагой? Ответ на него частично зависит от того, насколько рассматриваемая ценная бумага является незаменимой. Чем меньше число альтернативных заменителей ценной бумаги, тем более она уникальна. График совокупного спроса на владение будет более эластичным для менее уникальных бумаг. Чем менее уникальной является бумага, тем сильнее увеличивается спрос при данном снижении рыночного курса. Это объясняется тем, что такие бумаги, вследствие своей заменяемости другими, могут вызвать лишь незначительное увеличение риска инвестиционного портфеля.

 

^ КЛЮЧЕВЫЕ ПРИМЕРЫ И ПОНЯТИЯ

Фондовая биржа Аризоны

 

Вероятно, вы полагаете, что кривые спро­са и предложения – это всего лишь плоды человеческого разума, понятные только посвященным. Возможно, они где-то и используются, скажете вы, но вряд ли на­ходят практическое применение при оп­ределении возможных рыночных цен на ценные бумаги. Однако вы не сможете этого сказать о компании AZX Inc. С 1991 г. эта компания (вернее, тогда ее предшественник – Wunsch Auction Systems, Inc.) проводит регулярные аукцио­ны ценных бумаг среди институциональных инвесторов по широкому спектру обыкновенных акций. Рыночные цены на этих аукционах определяются исходя из равновесия спроса и предложения.

Оставим на некоторое время эту тему и вспомним, как формируются рыноч­ные курсы ценных бумаг на организованном рынке или на внебиржевом рынке (гл. 3). Дилеры (будь то «специалисты» или дилеры на рынке OTС) «делают рынок», т.е. постоянно объявляют цены на определенyю группу ценных бумаг. Действуя в качестве посредников, они совершают сделки за свой счет. В непрерывном режиме они одновременно объявляют цены предложе­ния для продавцов и цены спроса для по­купателей. Корректировка этих цен происходит, когда дилеры ожидают изменений совокупного спроса или предложения. Именно такое поведение дилеров и опре­деляет рыночный курс ценной бумаги.

Компанией AZХ разработан рыночный механизм, значительно отличающийся от того, который действует на традиционных дилерских рынках. Этот механизм назван Фондовая биржа Аризоны, хотя не имеет ничего общего с существующими фондо­выми биржами. (Это название связано со штатом Аризона, который оказал финан­совую поддержку компании AZX.) Прин­цип, лежащий в основе этого механизма, прост. Аукционы проводятся ежедневно (начало аукциона в 17 ч, после окончания торгов на Нью-Йоркской фондовой бирже). Перед проведением аукциона инвесторы по информационным каналам посылают заяв­ки на покупку или продажу определенного количества ценных бумаг и указывают цены (среди заявок преобладают заявки с ограничением цены – см. гл. 2).

Все поручения поступают в компьютерную систему, где перед началом аукциона автоматически выстраиваются кривые спроса и предложения по каждой выстав­ляемой на аукцион бумаге. Точка пересе­чения этих кривых и определяет курс цен­ной бумаги, при которой будет достигнут максимальный объем торговли. (Будут исполнены все заявки на покупку, в которых указаны более высокие курсы, и соответст­венно все заявки на продажу с курсами, бо­лее низкими по сравнению с определенным в точке пересечения, но в первую очередь будут исполнены заявки на покупку или продажу, в которых указан курс, совпадающий с курсом в точке пересечения.)

Инвесторы имеют доступ к информа­ции о поступивших заявках (в графической форме или в виде таблиц) вплоть до того момента, когда все сделанные заявки с ограничением цены уже введены в ком­пьютерную систему. Кроме того, Фондовая биржа Аризоны позволяет инвесторам быть осведомленными в вопросах текущего спроса и предложения. Это дает им возможность в зависимости от ситуации по своему ус­мотрению повышать предлагаемые (или снижать запрашиваемые) цены. С целью предотвращения паники предусмотрен штраф за изъятие заявки.

Фондовая биржа Аризоны обладает рядом преимуществ по сравнению с тради­ционными дилерскими рынками:

1. Система ее функционирования про­ста и справедлива. Все участвующие в аукционе инвесторы имеют доступ к одной и той же информации и со­вершают сделки по единому рыноч­ному курсу.

2. Инвесторы имеют непосредствен­ный доступ к рынку. Это позволяет избежать столкновений их интере­сов, которые имеют место на рынках с участием дилеров.

3. Заявки являются анонимными. Они обрабатываются компьютером, и он же управляет их исполнением.

4. Участники ее торгов напоминают «настоящих» покупателей и продав­цов (с их страстным желанием всту­пать в сделки), и, возможно, поэто­му на ней устанавливаются более разумные и стабильные цены.

5. Себестоимость процесса заключе­ния сделки низка (около 1 цента за акцию против 10–20 центов за ак­цию на рынках с участием дилеров).

Последний пункт говорит о хорошей организации работы этой биржи. Традици­онные дилерские рынки работают в непре­рывном режиме – торги на них могут про­исходить в любое время в течение бирже­вого дня. Непрерывный механизм торгов обходится дорого и требует постоянного наличия дилеров, так как «одна из сторон» не всегда может сама принять участие в за­ключении сделки. Дилеры же обеспечива­ют ликвидность для тех инвесторов, кото­рые желают заключать сделки незамедлительно.

За последние 10 лет, когда крупные сделки, заключаемые институциональными инвесторами, значительно участились, спо­собность дилерских рынков обеспечить постоянную ликвидность подверглась суровым испытаниям. И кризис рынка в октя­бре 1987 г. – не единственный тому пример.

Многие (а возможно, большинство) институциональные инвесторы не требуют немедленной ликвидности. Они вполне смогут подождать торгов несколько часов, особенно если это повлияет на снижение цен сделок покупки. На Фондовой бирже Аризоны торги происходят периодически (это напоминает перекрестные (crossing) системы торгов, описанные в гл. 3). Сократив расходы, связанные с дилерами, Фондовая биржа Аризоны позволяет торгующим заключать сделки, плата за которые составляет лишь малую часть от платы за сделку на дилерских рынках.

Каковы же недостатки Фондовой бир­жи Аризоны? Теоретически, не существует такого инвестора, который не требовал бы немедленной ликвидности. Если вы устра­иваете вечеринку и никто из гостей на нее не приходит, она не состоится, независимо от того, насколько хорошо вы к ней подготовились. Также и компания AZX, чтобы иметь успех, должна привлечь большое количество институциональных инвесторов, для того чтобы обеспечить достаточную ликвидность рынка и способствовать формированию действительно рыночных цен. Следовательно, AZX должна победить инерцию и неведение инвестора. Как и лю­бой другой, еще не признанный широко, механизм торговли, Фондовая биржа Ари­зоны работает с узким кругом людей: ин­весторы согласны участвовать в торгах на той бирже, где большой объем продаж, но с другой стороны, достичь большого объе­ма продаж можно лишь тогда, когда инве­сторы будут в них участвовать.

До настоящего времени инвесторы еще «не протоптали тропинку» к дверям AZX. В настоящее время от 20 до 25 институци­ональных инвесторов постоянно использу­ют систему Фондовой биржи Аризоны, ежедневный объем торговли на которой составляет от 300 000 до 700 000 акций. Пока эти цифры выглядят не слишком привле­кательно по сравнению с активностью на Нью-Йоркской фондовой бирже, но в по­следние несколько лет на этой бирже на­блюдается значительный рост числа участ­ников и объема торговли. Не затрагивая вопроса о том, насколько успешна деятель­ность Фондовой биржи Аризоны в ее сего­дняшнем виде, с уверенностью можно ска­зать, что само понятие электронной систе­мы торгов будет привлекать к себе все боль­ше внимания в ближайшие годы.

 

 

^ 4.2.3 Смещение графиков

 

Если у одного инвестора есть основания иметь более оптимистический взгляд на перспек­тивы данной ценной бумаги, в то время как другой инвестор имеет противоположный настрой относительно той же ценной бумаги, то они, наверняка, смогут заключить сделку между собой, что нисколько не повлияет на график совокупного спроса на вла­дение. И рыночный курс данной ценной бумаги при этом не изменится. Однако когда оптимистически настроенных инвесторов станет гораздо больше, чем пессимистичес­ки настроенных, то график сместится вправо (в нашем примере на рис. 4.6 он займет положение ломаной D' D'). Это приведет к увеличению рыночного курса (на рис. 4.6 он сместится в точку У). И наоборот, если пессимистов среди инвесторов будет больше, чем оптимистов, то график сместится влево (в нашем примере на рис. 4.6 он займет положение ломаной D" D"), что приведет к снижению рыночного курса (он сместится в точку Р").

Рис. 4.7. Кривые спроса на владение

 



 

Рис. 4.8. Курс ценной бумаги как результат согласия между инвесторами

 

^ 4.3 Оценка инвестиционной в стоимости случае продаж «без покрытия»

 

График спроса на владение отдельного инвестора был построен только для положительных значений количества акций. Но ведь чем выше цена покупки, тем меньшим количеством акций желает обладать инвестор, а значит, может быть названа цена, по которой он вообще не захочет иметь эти акции. А при еще более высоких ценах он, скорее всего, решит осуществить продажу «без покрытия» данной ценной бумаги (см. параграф 2.4.2).

Если продавец, совершающий продажи «без покрытия», получает выручку в свое распоряжение, то график спроса на владение данной ценной бумагой отдельного инвестора будет выглядеть так, как показано на рис. 4.7(а). Изображенную кривую можно трактовать двояко: как кривую спроса на покупку (т.е. при цене А инвестор желает владеть количеством акций, равным В) или как кривую предельных цен покупки (т.е. если у инвестора имеется в наличии В акций, то предельная цена покупки одной акции равна А).

На практике спекулянт, как правило, не получает в свое распоряжение дохода от таких продаж. Как уже отмечалось в гл. 2, этим доходом управляет брокерская фирма и она рассматривает его как второстепенный. Во многих случаях продавцы даже не получают процентных доходов от вложенных в сделку денег и, более того, они должны оплатить за счет собственных средств некоторую долю покупки для обеспечения уровня первоначальной маржи. Такая ситуация отличается от той, что изображена на рис. 4.7(а). Если бумагу продает ее владелец, то он непосредственно и получает деньги, которые могут быть использованы им для различных целей. Если же продавцом бумаги является не ее владелец, то он должен сначала внести за нее залог деньгами. Таким образом, принятие решения о продаже ценной бумаги, когда ее нет в распоряжении продавца, требует, чтобы цена на нее была выше, чем в случае, когда спекулянт весь доход от ее продажи может получить в свое распоряжение. График спроса на владение в этом случае будет иметь вид кривой, изображенной на рис. 4.7(6). Справа от оси ординат он имеет тот же вид, что и график на рис. 4.7(а), а слева – смещен вверх.

Как происходит такое смещение, показано на рис. 4.7(в). Сплошной линией изображен график спроса на владение. Штриховой линией слева от вертикальной оси изображена часть исходного графика спроса на владение, показанного на рис. 4.7(а). Если текущий курс ценной бумаги равен Р*, то инвестор, не имея акции в своем распоряжении, сможет продать только Q1* акций, а не Q2*. Таким образом, его пессимизм относительно ценной бумаги не будет оказывать такого влияния на ситуацию на рынке, как в случае, если бы продавец получил в свое распоряжение весь доход от продаж «без покрытия». В некотором смысле инвестор выбирает владение таким количеством акций (Q1*), при котором он считает, что предельная цена покупки (marginal value) (M*) будет ниже, чем текущий рыночный курс (Р*).

 

^ 4.4 Цена как результат согласия

 

При анализе процесса ценообразования важно помнить, что цена свободного рынка на ценную бумагу отражает своего рода результат согласия. Это можно увидеть на рис. 4.8. Предположим, что текущий рыночный курс данной ценной бумаги равен Р*. Какое-то количество человек являются держателями этой ценной бумаги. График спроса на владение каждого из них имеет вид кривой на рис. 4.8(б). Из него видно, что каждый инвестор скорректировал свой портфель таким образом, чтобы предельная цена покупки акции (M*) была равна ее рыночному курсу

Некоторые из этих инвесторов могут предпринять продажу «без покрытия». Такая ситуация показана на рис. 4.8(6). Согласно правилам подобной продажи, тот, кто ее совершает, должен выбрать позицию, при которой предельная цена продажи ценной бумаги будет ниже рыночного курса. Многие инвесторы вообще предпочтут не иметь данных акций, в этом случае их позиции не будут ни «короткими», ни «длинными». Такая ситуация представлена на рис. 4.8(в). Для каждого из них предельная цена продажи равна или ниже рыночного курса (как показано на рисунке).

 



 

Рис. 4.8. Курс ценной бумаги как результат согласия между инвесторами

 

Если бы не существовало правил продажи «без покрытия», то каждый инвестор изменял бы свой портфель до тех пор, пока предельная стоимость ценной бумаги не сравнялась бы с ее текущим рыночным курсом. И так как рыночный курс для всех одинаков, то и предельная стоимость покупки или продажи была бы одной и той же для всех инвесторов (если все они следят за ситуацией на рынке). В таком случае курс представлял бы собой результат согласия инвесторов относительно стоимости ценной бумаги.

Действующие в настоящее время в США правила продаж «без покрытия» изменили эту ситуацию, хотя и незначительно. Так как некоторые инвесторы (преимущественно пессимистически настроенные), возможно, будут держать у себя акции, пока предельная стоимость продажи будет ниже рыночного курса, то этот курс, возможно, будет немного выше, чем среднее значение предельной стоимости. Поэтому цена предложения на акции может оказаться слегка завышенной. (Следует заметить, что в некоторых странах установлены жесткие правила продаж «без покрытия», что в итоге может привести к более значительным завышениям цен предложения на ценные бумаги.)

Продажи «без покрытия», осуществляемые в настоящее время в США, не оказывают значительного влияния на рыночные курсы. Даже для спекулянта, совершающего такие продажи, разница между рыночным курсом и предельной стоимостью может быть небольшой. Еще меньше (или не существует) она для тех, кто не имеет акций. А для держателей акций разница предельной стоимости и рыночного курса равна нулю. Более того, «короткие» позиции составляют лишь малую долю по сравнению с «длинными» позициями. Для практических целей рыночную цену целесообразно считать равной средней из оценок инвесторами предельных стоимостей покупки и продажи. Допустить грубую ошибку в оценке этой стоимости инвесторы могут из-за плохой информированности или небрежного анализа. Расхождение рыночного курса и предельной стоимости также может произойти в случае явного перевеса инвесторов с оптимистическими прогнозами или в случае преобладания среди инвесторов пессимистически настроенных. В других случаях настроения инвесторов будут взаимно погашаться, что позволит установить такую цену, которая будет служить хорошей оценкой текущей стоимости ценной бумаги с учетом ее перспектив в будущем.

 

^ 4.5 Эффективность рынка

 

Представим ситуацию, когда, во-первых, все инвесторы имеют бесплатный доступ к текущей информации, позволяющей сделать прогнозы на будущее; во-вторых, все инвесторы являются хорошими аналитиками; в-третьих, все они внимательно следят за рыночными курсами и соответствующим образом реагируют на их изменения1. На таком рынке курс ценной бумаги будет хорошей оценкой ее инвестиционной стоимости. Инвестиционная стоимость (investment value) представляет собой стоимость бумаги на данный момент с учетом перспективной оценки уровня цены спроса на нее и доходов по ней в будущем, рассчитанную хорошо информированными и способными аналитиками, которая может быть рассмотрена как справедливая стоимость бумаги.

^ Эффективный рынок (efficient market) может быть определен следующим образом:

 

Абсолютно эффективный рынок– это такой рынок, на котором цена на каждую ценную бумагу всегда равна ее инвестиционной стоимости.

 

Другими словами, на таком рынке каждая ценная бумага в любое время продается по своей справедливой стоимости. Следовательно, все попытки найти ценные бумаги с неверными ценами оказываются тщетными.

На эффективном рынке информационное множество является полным и новая информация мгновенно отражается на рыночных ценах. Какая информация в нем содержится? Распространенным является следующее определение2:

 

^ Степень эффективности рынка

Какой информацией оперирует рынок

Слабая (weak)

Средняя (semistrong)

Сильная (strong)

Информация о прежних ценах на ценные бумаги

Вся общедоступная информация

Вся информация для общего пользования и частная

 

Другое тождественное определение эффективного рынка звучит следующим образом:

 

Рынок является эффективным, по отношению к определенной информации, если, используя эту информацию, нельзя принять решения о покупке или продаже ценных бумаг, позволяющие получить отличную от нормальной прибыль, или сверхприбыль (abnormal profit).

Таким образом, на эффективном рынке инвесторы должны ожидать получения только нормальной прибыли и нормальной ставки доходности по своим инвестициям. Например, если рынок имеет слабую степень эффективности (weak-form efficiency), то невозможно получить отличную от нормальной прибыль (сверхприбыль), принимая решения о покупке или продаже ценных бумаг на основе динамики курсов за прошедший период. На практике основные рынки ценных бумаг являются слабоэффективными. Однако фондовые рынки США не подпадают столь же точно под определение средней степени эффективности (semistrong-form efficiency) рынка (хотя отсутствие точного определения понятия «общедоступная информация» делает эту степень эффективности рынка неясной и расплывчатой). Еще с меньшей степенью вероятности можно сказать, что фондовые рынки США имеют сильную степень эффективности (strong-form efficiency).

На эффективном рынке любая новая информация сразу и полностью отражается на курсах. Причем новой является только неожиданная для инвесторов информация (все, что не является неожиданным, будет ожидаться инвесторами еще до наступления события). Поскольку неожиданности могут быть как приятные, так и не приятные, то вероятно, что динамика курсов на эффективном рынке будет как позитивной, так и негативной. Если инвестор ожидает, что курс ценной бумаги вырастет на величину, позволяющую получить приемлемую доходность (принимая в расчет и дивидендные выплаты), то увеличение курса сверх этого показателя на таком рынке будет непрогнозируемым. На абсолютно эффективном рынке изменения курсов не могут быть случайными3.

Теперь рассмотрим иррациональный рынок, на котором курсы никак не связаны с инвестиционной стоимостью. В этом случае колебания курсов могут быть случайными. Однако основные фондовые рынки США не являются иррациональными. Чтобы понять финансовые рынки, необходимо понять, что же из себя представляют абсолютно эффективные рынки.

Как упоминалось ранее, на эффективном рынке курс ценной бумаги достаточно точно отражает ее инвестиционную стоимость. При этом под инвестиционной стоимостью ценной бумаги понимается текущая стоимость ожидаемого дохода в будущем, оценка которой сделана хорошо информированными и высококвалифицированными аналитиками. Любое существенное несоответствие курса бумаги и ее стоимости будет отражать неэффективность рынка. На хорошо развитом и свободном рынке значительная неэффективность – редкое явление. Причину этого обнаружить нетрудно. Основные несоответствия между курсом и инвестиционной стоимостью ценной бумаги будут замечены внимательными аналитиками, которые стремятся извлечь выгоду из подобных открытий. Ценные бумаги, имеющие курс ниже стоимости (известные, как недооцененные бумаги), будут покупаться, вызывая рост курсов из-за увеличения платежеспособного спроса. Ценные бумаги, курс которых выше стоимости (известные как переоцененные бумаги), будут продаваться, вызывая падение курсов из-за увеличения предложения на продажу. Инвесторы, стремящиеся извлечь выгоду из временной неэффективности рынка, своими действиями будут вызывать сокращение неэффективности. Поэтому менее внимательные и менее информированные инвесторы уже не смогут получить значительную прибыль, отличную от нормальной (сверхприбыль).

В Соединенных Штатах насчитывается несколько тысяч профессиональных аналитиков и еще больше аналитиков-любителей. Неудивительно, что благодаря их действиям основные фондовые рынки США оказываются ближе к эффективным, чем к иррациональным. В результате чрезвычайно сложно получить отличную от нормальной прибыль (сверхприбыль) за счет купли-продажи ценных бумаг на таких рынках.

 

^ 4.6 Краткие выводы

 

1. Определение курса ценной бумаги на фондовом рынке происходит в результате взаимодействия спроса и предложения.

2. Предполагаемый инвестором спрос на покупку указывает на количество ценных бумаг, которые инвестор собирается купить по различным ценам.

3. Предполагаемое инвестором предложение на продажу указывает на количество ценных бумаг, которые инвестор собирается продать по различным ценам.

4. Предполагаемые инвесторами спрос на покупку и предложение на продажу образуют совокупный спрос и предложение по данной ценной бумаге.

5. Взаимодействие совокупного спроса и предложения определяет формирование рыночного курса ценной бумаги. По этому курсу покупается и продается наибольшая часть данных ценных бумаг.

6. Предполагаемый инвестором спрос на владение указывает на количество ценных бумаг, которые инвестор собирается сохранить в своей собственности при различных курсах. Это означает, что мнение инвестора о перспективах данной ценной бумаги осталось неизменным.

^ 7. Рыночный курс ценной бумаги можно рассматривать в качестве отражения общего мнения о ее перспективах.

8. На эффективном рынке рыночный курс ценной бумаги будет полностью отражать всю доступную информацию по ней на данный момент.

9. В соответствии с концепцией эффективности рынка существуют три степени эффективности – слабая, средняя и сильная.

10. Три степени эффективности рынка основаны на различных предположениях о степени отражения в курсах ценных бумаг информации о них.

 

Вопросы и задачи

 

1. В чем различие между периодически созываемыми рынками (call security market) и непрерывно действующими рынками ценных бумаг (continuous market)?

2. Какова взаимосвязь предполагаемого спроса на владение и предполагаемого спроса на покупку с предполагаемым предложением на продажу для отдельной ценной бумаги?

3. Дирфут Бау имеет следующий предполагаемый спрос на владение по инвестициям в акции компании ^ Lisle Bakery на два различных момента времени. Определите его предполагаемый спрос на покупку к концу второго года.

 

Год 1

Год 2

Курс (в дол.)

Количество

Курс (в дол.)

Количество

30

40

50

60

70

1000

900

800

700

600

30

40

50

60

70

1100

990

880

770

660

 

4. Используя совокупный спрос на владение, связанный с ним предполагаемый спрос на покупку и предполагаемое предложение на продажу, объясните и проиллюстрируйте влияние следующих событий на цену равновесия и количество обращающихся на рынке акций компании Fairchild:

 

а) официальные лица компании Fairchild объявили, что доходы в будущем году значительно превысят прогноз, данный ранее аналитиками;

б) состоятельный акционер продает на вторичном рынке значительное число акций компании Fairchild;

в) другая компания, аналогичная компании Fairchild во всех отношениях (за исключением того, что является закрытым акционерным обществом), принимает решение о преобразовании в открытое акционерное общество (т.е. собирается предложить свои акции широкому кругу инвесторов).

 

5. Верно ли, что в течение какого-то отрезка времени предполагаемый спрос на ценную бумагу является абсолютно неэластичным, в то время как предполагаемый спрос на владение обычно является эластичным? Объясните.

6. Продавцы, осуществляющие продажи «без покрытия», как правило, не получают ни дохода от таких продаж в свое распоряжение, ни процентов, а во многих случаях должны даже оплатить за счет собственных средств некоторую долю покупки для обеспечения уровня первоначальной маржи. Какое влияние оказывает это на совокупный спрос на владение ценными бумагами?

7. М-р Имп Бедли утверждает следующее: «Общая динамика курсов ценных бумаг выглядит одинаковой как в случае эффективного рынка, так и в том случае, когда отсутствует какая-либо взаимосвязь курсов и инвестиционной стоимости бумаг». Объясните значение этого высказывания.

8. Всем известно, что инвесторы имеют совершенно различные мнения о тенденциях развития экономики и ожидаемого уровня доходов по различным отраслям и различным компаниям. Как же тогда они могут прийти к единому мнению о цене равновесия по конкретной ценной бумаге?

^ 9. Покажите различия между тремя степенями эффективности рынка.

10. Действительно ли факт существования слабой формы эффективности означает, что существует также и сильная форма эффективности рынка? Верно ли обратное утверждение?

^ 11. Рассмотрим некоторые виды информации:

 

а) компания недавно сделала объявление о размере прибыли за квартал;

б) данные о доходности облигаций за прошедший период;

в) обсуждение советом директоров компании возможного слияния с другой компанией;

г) лимитированные поручения в книге «специалиста»;

д) брокерская фирма опубликовала результаты исследований положения определенной фирмы;

е) динамика промышленного индекса Доу-Джонса, опубликованная в ^ Wall Street Journal.

Если эта информация сразу и полностью нашла отражение в курсах ценных бумаг, то какую форму эффективности будет в этом случае иметь рынок?

 

^ 12. Может ли фундаментальный анализ рынка ценных бумаг сделать его более эффективным? Почему?

13. Считаете ли вы, что «специалисты» Нью-Йоркской фондовой биржи могут в случае рынка средней степени эффективности получать отличную от нормальной прибыль (сверхприбыль)? Почему?

14. Верно ли, что на абсолютно эффективном рынке нет ни одного инвестора, который мог бы постоянно получать прибыль?

15. Хотя рынки ценных бумаг не могут быть абсолютно эффективными, каковы основания для того, чтобы ожидать, что в будущем они станут высокоэффективными?

16. Когда компания объявляет размер прибыли за определенный период, объем операций с ее акциями может возрасти. Однако нередко рост объема операций не сопровождается значительным ростом курсов акций компании. Как это можно объяснить?

17. Каким образом могут быть применены три степени эффективности рынка к техническому и фундаментальному анализу (которые обсуждались в гл. I)?

18. 1986 и 1987 гг., возможно, надолго запомнятся незаконными операциями с ценными бумагами, в ходе которых была использована внутренняя информация о деятельности компании-эмитента.

 

а. Сочетается ли успешное проведение таких операций с тремя степенями эффективности рынка? Объясните.

б. Выступите в роли защитника человека, совершившего такой проступок, и приведите случай, когда подобные незаконные операции могут оказаться полезными для финансовых рынков.

 

^ Вопросы экзамена CFA

 

19. Опишите функции портфельного менеджера в условиях абсолютно эффективного рынка.

 

Примечание

 

1 Действительно, далеко не все инвесторы должны удовлетворять этим трем условиям, для того чтобы курсы ценных бумаг были равными их инвестиционной стоимости. Единственное, что необходимо, это наличие достаточно большого числа инвесторов, удовлетворяющих этим условиям. Дело в том, что именно благодаря их операциям с ценными бумагами исправляются ситуации неверной оценки бумаг, что не могло бы произойти в случае отсутствия таких инвесторов.

2 Eugene F. Fama, «Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work», ^ Journal of Finance, 25, no. 5 (May 1970), pp. 383-417.

3 Некоторые утверждают, что в течение дня курсы ценных бумаг подвержены случайным колебаниям (random walk). Это означает, что колебания курсов (скажем, по сравнению с предыдущим днем) независимо и одинаково распределены. То есть на изменение цены в день t + 1 по сравнению с днем t никак не влияет изменение курса в день t - 1 по сравнению с днем t, а величина изменения курса от одного дня до следующего дня определяется совершенно случайно (образно говоря, путем «вращения рулетки»). То же самое говорят о колебаниях курсов в течение дня.

 

^ Ключевые термины

 

график спроса

график предложения

график спроса инвестора на владение

слабая степень эффективности

средняя степень эффективности

сильная степень эффективности

инвестиционная стоимость

эффективный рынок

 

случайные колебания

^ Рекомендуемая литература

 

1. Обсуждение и исследование кривых спроса на акции содержится в работах:

Andrei Shieifer, «Do Demand Curves Slope Down?», Journal of Finance, 41, no. 3 (July 1986), pp. 579-590.

Lawrence Harris and Eitan Gurel, «Price and Volume Effects Associated with Changes in the S&P 500: New Evidence for the Existence of Price Pressures», Journal of Finance, 41, no. 4 (September 1986), pp. 815-829.

Stephen W. Pruitt and K. C. John Wei, «Institutional Ownership and Changes in the S&P 500», Journal of Finance, 44, no. 2 (June 1989), pp. 509-513.

2. Аргументы в пользу того, что ценные бумаги бывают «переоцененными» вследствие ограничений «коротких» продаж, см. в работах:

Edward M. Miller, «Risk, Uncertainty, and Divergence of Opinion», Journal of Finance, 32, no. 4 (September 1977), pp. 1151-1168.

Douglas W. Diamond and Robert Е. Verrecchia, «Constraints on Short-Selling and Asset Price Adjustment to Private Information», Journal of Financial Economics, 18, no. 2 (June 1987), pp. 277-311.

3. Многие считают, что основополагающими статьями, где были заложены основы теории эффективности рынка, являются следующие:

Harry V. Roberts, «Stock Market 'Patterns' and Financial Analysis: Methodological Suggestions», Journal of Finance, 14, no. 1 (March 1959), pp. 1–10.

Eugene F. Fama, «Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work», Journal of Finance, 25, no. 5 (May 1970), pp. 383-417.

Eugene F. Fama, «Efficient Capital Markets: II», Journal of Finance, 46, no. 5 (December 1991), PP. 1575-1617.

4. Более подробно вопросы эффективности рынков и эмпирические данные по данной проблематике обсуждаются в работах:

George Foster, Financial Statement Analysis (Englewood Cliffs, HJ: Prentice Hall, 1986), Chapters 9 and 11.

Stephen F LeRoy, «Capital Market Efficiency: An Update», Federal Reserve Bank of San Francisco Economic Review, no. 2 (Spring 1990), pp. 29-40. Более подробный вариант этой статьи можно найти в работе: Stephen F. LeRoy, «Efficient Capital Markets and Martingales», Journal of Economic Literature, 27, no. 4 (December 1989), pp. 1583-1621.

Peter Fortune, «Stock Market Efficiency: An Autopsy?» New England Economic Review (March/April 1991), pp. 17-40.

Richard A. Brealey and Stewart C. Myers, Principles of Corporate Finance (New York: McGraw-Hill, 1991), Chapter 13.

Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield, and Jeffrey F. Jaffe, Corporate Finance (Homewood, IL: Richard D. Irwin, 1993), Chapter 13.

5. Интересный обзор теорий эффективности рынка представлен в работах:

Robert Ferguson, «An Efficient Stock Market? Ridiculous!», Journal of Portfolio Management, 9, no. 4 (Summer 1983), pp. 31-38.

Bob L. Boldt and Harold L. Arbit, «Efficient Markets and the Professional Investor», Financial Analysts Journal, 40, no. 4 (July/August 1984), pp. 22-34.

Fischer Black, «Noise», Journal of Finance, 41, no. 3 (July 1986), pp. 529-543.

 


glava-ii-organizaciya-marketingovoj-sluzhbi-predpriyatiya-marketing-specificheskaya-funkciya-upravleniya.html
glava-ii-ot-rozhdestva-hristova-do-maslenici-igri-razvlecheniya-narodnaya-drama-d-a-nesanelis-tradicionnie-formi-simvolicheskogo-povedeniya.html
glava-ii-popitka-reformi-proizvedennaya-tiberiem-grakhom-revolyuciya-proizvedennaya-gaem-grakhom.html
glava-ii-predlagaemaya-chitatelyu-kniga-imeet-svoej-zadachej-osmislenie-i-sistematizaciyu-aktualnih-problem-ritoriki.html
glava-ii-prodolzhenie-carstvovaniya-ioanna-groznogo-godi-1563-1569-n-m-karamzin-istoriya-gosudarstva-rossijskogo.html
glava-ii-razemnie-soedineniya-konspekt-lekcij-po-kursu-detali-mashin-dlya-mehanicheskih-i-mashinostroitelnih-specialnostej.html
  • universitet.bystrickaya.ru/tema-3-rinochnaya-sistema-hozyajstvovaniya-tema-vvedenie-v-ekonomicheskuyu-teoriyu-4.html
  • apprentice.bystrickaya.ru/yupiter-caturn-uran-i-neptun.html
  • uchit.bystrickaya.ru/tipi-uchebnih-planov-problemi-formirovaniya-individualnih-planov-studentov.html
  • teacher.bystrickaya.ru/glava-25-yaspryachus-za-semyu-zamkami.html
  • uchebnik.bystrickaya.ru/urok-v-6-klasse-indiya-kitaj-amerika-afrika.html
  • desk.bystrickaya.ru/otchet-o-nauchno-issledovatelskoj-rabote-razrabotka-koncepcii-obespecheniya-kachestva-lekarstvennih-sredstv-v-rossijskoj-federacii-stranica-6.html
  • writing.bystrickaya.ru/9-usloviya-realizacii-osnovnoj-obrazovatelnoj-programmi-osnovnaya-obrazovatelnaya-programma-visshego-professionalnogo.html
  • notebook.bystrickaya.ru/karta-samokontrolya-obrazovatelnaya-programma-boks-srok-realizacii-5-let-vozrast-obuchayushihsya-6-18-let-tunkin-yurij-igorevich.html
  • essay.bystrickaya.ru/chast-2-chelovecheskoe-obshestvo-genoma-vselennoj.html
  • knowledge.bystrickaya.ru/nauchno-issledovatelskaya-rabota-otchet-za-2010-god-kafedra-grafika-stranica-2.html
  • thesis.bystrickaya.ru/poznakomit-detej-s-zooparkom-kak-mestom-obsheniya-lyudej-s-zhivotnimi-pokazat-chto-dlya-zhivotnih-v-zooparke-neobhodimo-sozdavat-dostojnie-usloviya-zhizni-uchit-d.html
  • ucheba.bystrickaya.ru/priznaki-koncepta-mann-aktualizovannie-subkonceptom-mann-kak-individ-i-subkonceptom-mannsoc.html
  • urok.bystrickaya.ru/programma-disciplini-prava-cheloveka-v-mezhdunarodnom-prave-cikl-gos-vpo-opd-v-06.html
  • teacher.bystrickaya.ru/faktori-vliyayushie-na-byudzhetirovanie-informacionnoj-bezopasnosti-na-predpriyatiii.html
  • zanyatie.bystrickaya.ru/mnogourovnevaya-model-postroeniya-setevih-vichislitelnih-sistem-konspekt-lekcij-po-kursu-organizaciya-evm-i-sistem.html
  • books.bystrickaya.ru/dolzhnostnaya-instrukciya-dolzhnostnaya-instrukciya-direktora-naimenovanie-uchebnogo-zavedeniya-200-g-.html
  • turn.bystrickaya.ru/plan-meropriyatij-rossijsko-arabskogo-delovogo-soveta-i-ooo-arabiya-ekspo.html
  • grade.bystrickaya.ru/obrazovatelnaya-programma-po-specialnosti-spo-031601-reklama-na-baze-srednego-polnogo-stranica-3.html
  • books.bystrickaya.ru/d-yu-adamenko-zam-generalnogo-direktora-ooo-sibagro-k-stranica-3.html
  • institut.bystrickaya.ru/uchebnij-plan-publichnij-doklad-municipalnogo-obsheobrazovatelnogo-byudzhetnogo-uchrezhdeniya-srednyaya-obsheobrazovatelnaya.html
  • obrazovanie.bystrickaya.ru/prikaz-n-lp-660-ot-22-03-96-g-kiev.html
  • abstract.bystrickaya.ru/11-ispolzovanie-zemelnih-resursov-stranica-3.html
  • report.bystrickaya.ru/informacionnij-byulleten-administracii-sankt-peterburga-24-775-ot-2-iyulya-2012-g-stranica-6.html
  • predmet.bystrickaya.ru/sozdanie-i-ekspluataciya-ais-bu-podhodi-k-sozdaniyu-i-vnedreniyu-ais-bu-avtomatizirovannie-informacionnie-sistemi-buhgalterskogo-ucheta.html
  • uchit.bystrickaya.ru/tema-11-pravovoe-regulirovanie-ohrani-truda-uchebno-metodicheskij-kompleks-po-discipline-trudovoe-pravo-dlya-specialnosti.html
  • credit.bystrickaya.ru/pogibshih-v-rezultate-chp-na-vode-v-rossii-za-sem-let-stalo-pochti-vdvoe-menshe-gims-informacionnoe-agentstvo-ria-novosti-14102011.html
  • letter.bystrickaya.ru/metodicheskie-ukazaniya-napravlenie-ekonomika-sankt-peterburg-2004-udk-330-101-bbk-ya7365-9-2.html
  • literature.bystrickaya.ru/doklad-parlamentskoj-komissii-po-rassledovaniyu-prichin-i-obstoyatelstv-stranica-11.html
  • thesis.bystrickaya.ru/prilozhenie-d-otbor-prob-mochi-a-sajte-mok-httpswww-olympic-orgmedical-i-sajte-vada-www-wada-ama-org-perevod.html
  • kolledzh.bystrickaya.ru/5-montazh-kontaktnoj-podveski-gosstroi-sssr-snip-iii-41-76-kontaktnie-seti-elektrificirovannogo-transporta.html
  • nauka.bystrickaya.ru/v-rezerve-ekzamen-v-vozduhe-voennoe-uchilishe-letchikov.html
  • spur.bystrickaya.ru/mehanizm-integracii-nekommercheskih-organizacij-v-sfere-visshego-professionalnogo-obrazovaniya-vpo.html
  • portfolio.bystrickaya.ru/osnovnaya-obrazovatelnaya-programma-visshego-obrazovaniya-napravlenie-podgotovki-42-03-01-reklama-i-svyazi-s-obshestvennostyu.html
  • laboratornaya.bystrickaya.ru/razdel-8-shkola-i-pedagogika-rossii-v-xix-nachale-hh-vv-uchebno-metodicheskij-kompleks-uchebno-metodicheskij-kompleks.html
  • reading.bystrickaya.ru/krizis-matreshka-sovremennaya-finansovaya-oligarhiya-poshla-po-puti-srednevekovih-feodalov.html
  • © bystrickaya.ru
    Мобильный рефератник - для мобильных людей.